轉載自：經濟轉型研究

我非常高興接受邀請參加這次資本市場發育十周年的大會，借這個機會，我想談一下新經濟、風險投資、資本市場和公共政策之間的關系問題。這四者之間存在著非常緊密的聯系和比較強的互動性。具體地說，我想講三點：第一，新經濟和現實的發展趨勢；第二，新經濟與風險投資；第三，新經濟、資本市場和公共政策。

一、新經濟和未來的發展趨勢

最近以來，盡管納斯達克股市出現波動，但是，以互聯網為依托的新經濟仍然不斷地滲透，不斷地擴張，成為影響經濟增長、收入分配、國際分工和國家競爭力核心的因素。當然，對這個問題，業內業外和不同的投資者有截然不同的看法。從大的趨勢來看，新經濟的發展是不可避免的，在美國推出了數字化戰略以后，最近，我們又看到了四個引人矚目的現象：

第一，在最近召開的APEC峰會上，各國領導人又集中討論了數字經濟問題，希望各個國家采取共同行動，促進全球信息化進程，縮小數字化鴻溝；

第二，日本政府在擴大內需九次失利以后，最近，毅然決然推出了信息化戰略。準備大量支出公共預算來強化信息基礎設施，得到了企業界、商界、政府界和廣大的消費者熱烈支持；

第三，電子歐洲的計劃正在不斷地走向深入，在這個過程中，英國又率先推出了一系列有決定性的行動，其中最引人注目的，是在內閣建立電子交易委員會，全面推進電子商務；

第四，中國政府明確提出了“十五”信息化的框架，要以信息化帶動工業化，實現國民經濟跨越增長，規劃選擇了附合中國特色的擴大信息產業規模和形成國際競爭力的路徑，國家信息化的綜合指數要達到90%以上，網絡規模和容量同樣在未來幾年占世界第一位，電話的普及率要從目前的18%上升到35%，信息產業的比重占GDP比重要超過7%，除此以外，還重點策劃了基礎設施的完善，改造傳統產業，提高核心制造業競爭力的具體措施，更為重要的是，這個規劃明確提出通過制度創新帶動技術創新，以推動中國經濟的信息化。

從總體上看，大的趨勢十分明確，我不認為周期性的因素會干擾結構性的變化，因此，對大的方向不應該產生困惑。盡管如此，微觀的調整正在發生，有四個跡象正在描述著現在和揭示未來。

首先是網絡公司的大整合，美國總統克林頓最近在APEC會上估計，在最近的五年之內，98%的網絡公司可能會消失，只有2%的網絡公司會進一步崛起。這提出了一個非常有趣的問題：可能信息網絡產業原子式的競爭歷程已經結束，一大批有競爭力的甚至會產生壟斷作用的優勢公司將會崛起。壟斷競爭是汽車、鋼鐵等行業的共性，汽車、鋼鐵等行業走完自由競爭的道路用了上百年的時間，而信息產業只用了十幾個月。過去曾經設想，也許原子式的競爭和網絡相結合會替代傳統的壟斷競爭模式，而事實表明，新經濟在產業組織格局上正與傳統產業的道路融合。

第二，商業模式從一些中性的概念中解脫出來，向現實的、可盈利的方向全面調整和發展。最近兩年，我們經歷了ISP、ICP、ASP、BTOB、BTOC等模式?，F在看來，滿足客戶的需要，提供比較方便的服務，以及有現實的現金流成為投資者關注的熱點?；蛘哒f，商業模式從空中開始著陸。

第三，寬帶技術、無線接入技術、多媒體技術已經成為支撐電子商務的核心技術，光纖網加路由器的基礎投施也不太可能適應互聯網經濟的發展，在通信基礎設施和增值服務之間正在產生新的中間基礎設施層。

第四，新經濟與傳統產業的邊界在逐漸消融，新經濟如同水銀落地，無孔不入，全面進入汽車、家電、石油、鋼鐵乃至教育、金融、保險和娛樂業。如果從更廣闊的視角來觀測，互聯網經濟正在全面地整合社會經濟結構，向四個A的方向不斷地逼近,Any Where無論在哪兒，Any Time無論何時，Any one無論何人，Any device無論任何一種裝備。

有人把新經濟和傳統產業作為兩個截然不同的概念，這可能是錯誤的。在當今，即便是勞動密集型的產業中，也在增加數字技術的含量，而在資本密集型的產業中，數字技術的含量正在不斷地上升。

我剛從美國拉斯維加斯的Comdex展覽會回來，這個展覽會推出了很多新的信息產品，引人注目的是奔馳汽車和數字技術的結合。大家看到，奔馳汽車內設了定位技術、數據庫技術、傳統產業和新產業之間人為的或者說理念上的邊界正在不斷消失。面對這種大趨勢，中國的投資機構與國外投資機構似乎做出不同的選擇，在納斯達克股市全面上漲的時候，中國的投資機構是比較狂熱的。最近，又出現了向傳統產業回歸的現象，而國外的投資機構特別是美國似乎更看好新經濟市場，盡管納斯達克的股價還在下降，但是，實際的注入資金量仍在穩步上升。產生這種現象，可能是各個國家比較優勢有所不同，也可能是一次戰略性的誤會。

在這里，我還想特別說一個問題，就是發展新經濟意味著什么。很多人從相對靜態的比較優勢來評價新經濟，認為中國沒有到發展新經濟的階段，但是，如果從新的技術革命是一次產業革命，正引發社會結構變革的角度來看，新經濟所意味著比我們能看到的似乎更多。

比如說，新經濟將突破傳統的金字塔縱向結構，向橫向、互動、偏平的組織結構過渡；新經濟將引發民眾的廣泛參與；新經濟將帶來不僅是經濟，而且是社會結構重大的變革等等；新經濟又與全球一體化、WTO等重大命題聯系在一起。當我們脫離一個視角，轉向另外一個視角之后，發現新經濟所追求的目標和建立市場體制、進一步推動改革的目標是多么的高度一致。因此，我呼吁大家重新認識新經濟。

二、新經濟與風險投資

新經濟的發展與傳統產業有不同的路徑，最核心的特點是，這種經濟以人為本，以人的創造性和對市場的追求為源動力。在這種情況下，作為驅動新經濟擴張的催化劑，風險投資則具有最為關鍵的作用。因為，發展新經濟就要理解人的制高點作用，而不是機構的作用。而發揮人的作用離不開風險投資。

我們目前對風險投資只是處于字面上的了解，有兩個普遍的誤會，第一點認為風險投資具有博奕性，風險投資家就是抱著一種賭博的心里，對看不清的技術進行投資，如果成功會獲得比較高的收益，如果失敗，就跟賭場錢一樣無所謂。第二個誤會，就是風險投資就是錢，風險投資家有的是錢。這兩個誤會很容易推出的結論就是，國家有錢，大機構承擔風險能力強，于是以國家行為代替風險投資的行為。在當前中國發展風險投資具有特殊重要的意義。因此，特別有必要澄清這些基本的誤會。

我以為風險投資本質上是一種中介組織，而中介歷來是市場經濟的靈魂，風險投資是某種人格化的中介行為，風險投資家一般來說要發揮三個基本的功能：

第一，識別功能。他們能夠敏感地發現新技術的潛在價值，準確嗅覺市場機會所在，把技術信號轉化為經濟信號。因此，很多人說，風險投資家是很好的講故事的人（Good story teller）。這種識別能力往往在投資機構、在大銀行并不存在。

風險投資家第二個重要的功能就是融資功能。對于風險投資人來說，重要性并不在于提供資金，而在于進行風險融資。而在這個環節，當事人成功的案例、信用和認同性可起到決定性作用。在風險投資市場存在著一個普遍的規律，“因為他感興趣，我才感興趣”，也就是說，大家會追隨風險投資家的行為，去采取共同的行動，這是一個普遍的規律，或者是游戲規則。

風險投資家第三個主要的功能是構造股權結構和進行好的制度安排，把關聯的戰略合作者有機地組織起來，以實現利益共享、共做貢獻、規避風險，防止出現公司治理結構經常出現的CEO道德風險和CEO的認知風險。一個好的公司不僅取決于單個股東，更取決于所有的利益相關者，如果股東能夠為公司的發展做出最大貢獻，或者相關的人能夠提供應有貢獻的話，這個公司就有可能做好。另外，眾所周知，經理階層經常與董事會發生矛盾，董事會與股東之間也會發生矛盾，為了歸避這些風險，風險投資者無疑要做好股權結構的安排和制度的安排。

關于風險投資我想說這么幾個結論，首先，風險投資無風險。這聽起來可笑，實際上并不是這樣，因為風險投資家在投資以前，已經對市場風險、技術的實現以及股東的合作進行了充分論證，在他真正進行投資時，風險已經很小，這個領域需要知曉市場；具有組織能力和專業人才的人，這些人就是風險投資家，從某種意義上來說，他們就是大經濟學家熊比特含義上的企業家；重要的問題不在于機構是誰、有多大名聲，而在于誰在做。

因此，在這個領域，好的名聲是永遠找不開的鈔票，壞的信用是永遠爭不脫的枷鎖。

三、新經濟、資本市場與公共政策的互動

今后五年，是中國經濟結構調整非常關鍵的時期，調整的實質是所有制結構的調整和生產關系的互動，或者說，是生產力和生產關系相互的適應，而實質是生產關系的調整，或者說是所有制結構的調整。調整的切入點是新經濟與傳統經濟的融合。在整個調整過程中，資本市場將發揮極為關鍵的作用。

為了發展資本市場，則需要公共政策的合理界定。因此，新經濟、資本市場與公共政策之間有一個比較好的互動作用，三者的有機互動，則有利于未來中國經濟結構的調整。

眾所周知，新經濟的發展應該以資本市場為依托，新經濟的發展有賴于風險投資，而風險投資必須與資本市場為出口，目前的資本市場期望產生高質量的新經濟類的公司，因為資本市場的質量本質上取決于公司的質量，而公司的質量又取決于公共政策對上市公司的約束。因此，三者之間有非常緊密的、相互依托的、相互關聯的關系。

新經濟的發展對資本市場充滿期望。這實際上是從企業家的角度來看待資本市場的，任何一個新經濟的公司，當走向資本市場時候，起碼有這么幾點要求：

首先，希望他的成功能夠得到資本市場的承認，上市從某種意義上來說，就是前一段業績的成功；希望資本市場作為一個宣傳舞臺。眾所周知，最廉價的廣告領域可能是資本市場，在這個舞臺，公司的名聲、CEO、董事長都會被廣大股民所認識；還有實現公司主體利益的價值，這種價值一旦實現，就有可能化解風險，最初的投資者價值通過資本市場的產權轉讓得以實現；在資本市場上獲得資金還可以實現擴張和戰略性并購的意圖，因為新公司在發展初期資金量不足，想做很多事情，一旦在資本市場獲得資金來源，可以對整個經濟資源進行再配置，并且進行戰略性的并購；資本市場發育的過程中，新經濟公司還可以借以形成自己的壓力機制和動力機制，從而促進公司治理結構的完善，增強核心的競爭力，這即是股民的期望所在，也是新經濟公司CEO們的期望所在。正是因為這樣，發展新經濟需要更為適宜的資本市場環境。

從我國目前發展的情況看，急需取消歧視性的所有制待遇，不論是國有企業，還是非國有企業都應該可以走向資本市場；應該進一步廢除審批制，適應新經濟變化的技術周期。我們知道，在目前的情況下，在新經濟領域每九個月就要發生一次技術變化，原有的商業模型如果在九個月內不能夠上市的話，很可能會走向衰亡，或者說憋死而沒有出口。因此，加快上市的速度、實行推薦制度和備案制可能是比較客觀的；還需要培養具有戰略眼光和市場眼光的機構投資者，如果僅以小股民直接投資的方式風險太大，需要有一批有專業眼光和戰略眼光的投資者來保護小投資者的利益；特別需要強調嚴格限制坐莊機制和關聯交易，保護股東特別是小股東的利益，如果小股東的利益得以保護，巨額的儲蓄就有可能轉為投資，境外的資金也會流入國內，從而促進國內經濟的增長。目前的問題是，坐莊機制、關聯交易沒有得到限制，甚至有很強的市場，這樣勢必抑制廣大股民投資的積極性。

還有一點，就是要建立股評人的資格認證制度和信用追索制度。一些股評人與特定的公司有直接的利益關系，因此，所發表評論的準確性是令人懷疑的。在發達的市場經濟國家，股評人的資格和所說的話，都是要付有法律責任。

雖然中國新經濟的市場廣闊，但是，目前致命的弱點仍然是核心的創新能力嚴重不足，與這點相關的是創新者的治理能力、心理素質和市場感覺尚不成熟。我們看到很多這種現象，盡管技術專家有很強的特長，有別人沒有的技術專利，但一旦從技術員轉為企業家的時候，他們所表現的治理能力、市場感覺和親合力就顯得嚴重不足，這往往使公司充滿風險。

從另一個方面來看，盡管資本市場擴張的速度很快，但從總體上判斷，我國的資本市場仍然處于一種非理性的初級狀態，能見度比較低，盲目性比較大，投機性非常強，公司的業績與股價評價基本脫鉤。因此，讓人感覺到風險度高。于是就提出一個問題，不成熟的創業者與非理性的資本市場間如何對接，解決這個對接問題，可能是中國新經濟發展的關鍵所在，也應該是資本市場、公共政策關注的重點。

我認為現實的接口有兩個：第一，公共政策應該對上市公司的治理結構提出更為明確的要求，以期產生更高質量的公司。第二，一個公司治理結構的優劣，應該可以觀察，并且提供在線的數據服務。

前一點是毫無疑問的，目前有關方面正在加強這方面的工作。我想重點談一下第二個問題，就是主要觀測哪些指標來看公司治理結構的優劣。下述幾個指標是非常重要的：

第一，股東和利益關聯者的背景、股東的結構以及均衡制約性如何。在這里，我們主要看兩點，第一點要看在這個股東結構下，公司技術、市場實現的能力怎樣；第二點要看董事會是不是有一種理性決策的基礎，如果股東之間可以相互制約，平等對話，則有可能進行理性的決策，如果一個大股東說了算，這就充滿著決策的風險。

第二，應該看董事會的質量及董事長的親合力、判斷力，我們國家實行法人治理結構，董事長是企業真正的領袖，因此，董事長的質量往往決定公司的質量。大家比較愛看CEO的質量，但中國和國外不一樣，中國的董事長有很大的權力，我認為，應該積累董事長的歷史資料，從歷史看未來。盡管資本市場很難從歷史推到未來，但是作為個人行為表現，有可能進行歷史回歸。

第三，需要看創業者CEO的激勵機制以及能力、態度評價，這里有一個非常關鍵的問題，就是能不能把CEO與創業者的激勵方法貨幣化。實際上，真正理性的討論或者理性的決策，應該建立在現金流和貨幣激勵的基礎上，而不能產生盲目的、幼稚的沖動。

第四，看公司的制度、組織框架和核心業務骨干的情況，特別是最初的創業者、合伙人和一些關鍵的業務骨干的背景。眾所周知，新經濟與傳統經濟不一樣，在發展的初期具有更大的風險性，包括技術變化的風險、政策變化的風險、來自外部特別是國際壟斷公司沖擊市場的風險，但最大的風險是創業者本身的風險。

我們曾經做過調查，新經濟的公司中，90%以上的風險來自創業者的風險，他們的態度、他們的親合能力、他們的組織能力以及他們對未來市場的判斷都是決定性的。

因此，必須設計出使投資者可識別的市場基礎設施。在發展新經濟過程中，全面提高資本市場信息化功能本身，就是新經濟發展非常重要的內容，我期盼著本屆證券會在這方面有更大的進展。

謝謝諸位。

（本文為作者在中國資本市場發育十周年上海會議的演講）